金价回落，深圳水贝又热闹了起来。10月23日，国际现货黄金盘中跌破4000美元/盎司，为7月以来首次。截至10月29日，国内现货金价约865元/克，较年内高点回落近400元。早在国庆期间，随着金价从8月底的高位回调，水贝就重现了久违的“淘金”场面；10月23日金价再度下探后，水贝客流又一次明显回升。

然而，水贝柜台前的人头攒动，并不意味着金饰品牌的日子好过。

周大生最新披露的三季报显示，公司三季度营业收入同比下降10.66%，归母净利润同比下降30.10%。当然，这份财报也传递出乐观的信号，与二季度相比，周大生三季度的营收和净利润均有所上涨，单季营收在逐渐修复。不过，三季报只覆盖7月至9月，10月水贝的购金热还未体现在这份财报里。

一边是水贝购金热，一边是品牌金饰营收下滑。金价剧烈波动下，黄金消费正在恢复，但金饰品牌依赖加盟和门店扩张的生意模式，正在面临挑战。

加盟商不囤货了

先看周大生的最新业绩。2026年第三季度，周大生营收19.43亿元，同比下滑10.66%；归母净利润2.01亿元，同比下滑30.10%。收入在降，利润还在跌。单看这一季度，营收情况并不乐观，但把时间线拉长，2026年的业绩最低点，发生在第二季度。

今年第二季度，周大生单季营业收入16.87亿元，同比下降12.31%；归母净利润1.56亿元，同比下降54.21%。这里值得关注的是，当季利润降到了今年前三个季度的最低水平，而且利润降幅明显大于收入降幅。

抛开金价波动，要理解周大生的业绩下滑，得先搞清楚它是怎么赚钱的。

在周大生的商业模式中，有三类主要的销售渠道，包括自营的线下门店、线上电商，以及加盟店。其中，加盟渠道曾是最重要的收入来源。2025年上半年，加盟收入占公司营业收入的52.76%，超过一半；到2026年上半年，这一比例已降至19.42%，电商取而代之成为第一大收入来源。

所谓加盟业务，又分为两种。一种是周大生把黄金等饰品，直接批发给加盟商，加盟商购买货品，再放到自己的门店销售。另一种是加盟商向公司指定的供应商采购，周大生主要收取品牌使用费。

第一种模式中，隐藏了一个关键，即加盟商是否愿意持续、大量地从品牌方手里买断黄金。而在今年金价的持续波动下，这恰恰成为业绩中最薄弱的一环。

2026年上半年，周大生加盟渠道收入只有7.07亿元，同比下降70.84%。其中，加盟黄金批发收入从上年同期的18.24亿元降至2.53亿元，下降86.13%。同期，公司自营线下和电商收入分别增长38.64%和34.97%，却仍然没能补上加盟批发留下的缺口。

加盟商不敢轻易补货，与今年以来金价的高位剧烈波动密切相关。

2026年初，国际金价一路冲高，1月29日一度触及约5598美元/盎司的历史高点，随后快速回落，自高点最大回撤接近三成。加盟商此前补的高价货，开始面临大幅缩水，同时消费者处于观望态度，也增加了库存所占用的资金压力。

半年报中称，加盟渠道收入大幅下滑是供货模式的结构性变化，在金价持续高位运行的背景下，加盟商为规避直接采购带来的金价波动风险，更倾向于通过指定供应商模式，即仅需支付品牌使用费的方式进行补货。

金价快速回落，不仅影响了加盟商的补货意愿，也直接影响了周大生自身的库存价值。通俗地说，就是公司的一部分黄金原料和成品，需要按照下跌后的市场价格重新估算，由此产生的减损均被计入了当期利润。

显然，加盟收入大幅降低和存货价值贬损，导致了二季度的业绩低点。重要的是，这并非个例，业绩承压也发生在同类品牌身上。

老凤祥二季度营收和归母净利润分别下降超六成和七成；菜百股份二季度营收仅下降3.64%，归母净利润同比下降竟然超七成。老凤祥与周大生一样倚重加盟批发，下滑幅度更甚；菜百以直营为主，受加盟退潮影响较小，却同样没能躲过减值和毛利率下行的压力。这说明即便收入没有大幅收缩，净利润仍在显著承压。

收入修复，含金量不足

从数据看，周大生三季度的业绩有所好转。

营收从16.87亿元升至19.43亿元，归母净利润从1.56亿元升至2.01亿元，同比降幅也有所收窄。但继续拆解，就会发现，这次修复并不来自主营业务变强。

变化之一来自减值。今年上半年，周大生资产减值累计损失约为2.03亿元。三季度，这一数据转为约0.10亿元的小额正收益。

同时，三季度公司的毛利额并没有同步增长。二季度毛利额约为5.75亿元，三季度反而降至约5.49亿元，毛利率则从二季度的34.07%降至28.25%。

换句话说，公司三季度卖出的商品收入增加了，但毛利反而减少了，赚钱效应下降了。可见，三季度业绩环比回升，主要建立在二季度的低基数和减值转回之上，并非毛利水平已经恢复。

渠道方面，周大生正在依靠自营和电商接棒增长。将三季报和中报的累计收入相减，三季度单季自营线下收入约5.30亿元，电商收入约10.19亿元，加盟收入约3.69亿元。其中，电商已经占当季营业收入的一半以上。

自营增长的背后，周大生尝试关闭效益低下的门店，并提高单店收益。上半年，周大生自营门店净减少19家，但自营渠道平均单店收入同比增长41.85%，平均单店毛利增长47.51%。

从数据来看，今年前三季度，周大生的电商业务营收占比提高。今年上半年，周大生电商黄金产品销售收入同比增长62.18%，主要来自金条等投资金产品。但同期电商渠道黄金产品销售件数下降42.45%，说明收入增长并不代表“卖出的产品多了”，而是投资金占比、产品单价等共同推高了销售金额。

此外，投资金通常利润率较低。上半年，周大生电商渠道毛利率由30.28%降至21.88%，其中电商黄金产品毛利率由19.99%降至14.63%。

所以，电商能够带来营业收入的增长，却未必能解决盈利问题。在高毛利产品没能同步增长的情况下，金条卖得越多，整体毛利率仍会受到拖累。

此外，过去带来最多营收的加盟渠道，其困局并未完全解开。前三季度，周大生加盟收入同比下降67.84%，其中黄金产品批发收入下降84.32%。但一个值得注意的细节是，第三季度加盟业务品牌使用费收入同比增长9.08%。

需要注意的是，周大生自4月14日起已将按克计价黄金产品的品牌使用费由12元/克上调至24元/克。收费标准翻倍，品牌使用费收入却只增长9.08%，意味着按克计费的出货量很可能仍在减少。这说明，加盟商仍在经营品牌、支付品牌使用费，但补货整体更加谨慎，尤其不愿像过去一样，用大量资金买断库存。

黄金消费回归性价比

国庆假期的水贝，提供了观察黄金消费的另一个切面。

一位水贝市场主营婚嫁产品的店铺负责人向《中国证券报》介绍，进入国庆假期后，水贝市场迎来了一年中最旺的消费季，人流几乎是平时的四至五倍。

这说明，此前被高金价压住的需求并没有消失。婚庆、日常佩戴等需求仍在，一旦价格回落，部分消费者会选择重新入场。

而水贝热的背后，说明消费者愈加注重金饰的渠道差价和性价比。例如，10月29日国内现货黄金为865元/克，同期的某品牌活动价格约为1028元/克，而水贝某店铺金条价格883元/克，首饰金价格为903元/克，含工费。显然，品牌店内买入产品时，隐形的门店成本、工艺溢价等，都增加了购金成本。

水贝的购金热，一方面证明黄金消费仍有韧性，另一方面也说明，越来越多消费者开始把黄金原料、加工费用和品牌溢价分开计算。

对于购买金饰的消费者来说，如果在水贝能够用更低价格买到相似产品时，品牌门店的高溢价就不再具有明显优势。倘若消费者更注重低溢价及保值，水贝和其他投资金渠道会更加受益。这种情况下，金饰品牌即使下调金价，也未必能够依靠知名度抢夺回消费者。

当然，这并不意味着品牌溢价失去价值。设计、工艺、售后和文化表达，仍然可以成为消费者愿意付费的理由。只是品牌需要证明，更高的购金成本，并不只是对应着品牌的营销和LOGO。

过去，金饰品牌依靠加盟开店实现扩张。门店越多，批发出去的产品越多，公司的收入规模就越大。但在金价高位波动、消费者更加理性、加盟商不愿承担库存风险的环境下，这套模式的效率正在下降。

周大生已经开始主动调整，包括关闭低效门店，提高自营店效等。未来金饰品牌的竞争重点，或许要从“开了多少家店”，转向“每家店能赚多少钱”。当消费者开始追求性价比，品牌要考虑的，是能够提供哪些不可替代的附加价值。

黄金的消费需求不会消失，只是极高的不确定性下，过去那套依赖门店扩张和加盟批发的增长方式，已经很难继续。

本文来自微信公众号“豹变”（ID：baobiannews），作者：高宇哲，编辑：刘杨哲，36氪经授权发布。